一家央行能让2.5万亿美元现金消失而没有人注意到吗?这是美联储已经开始的一项不太可能，甚至是大胆的任务，试图缩减其庞大的资产负债表，同时尽量减少对经济的干扰。这一过程被称为“定量紧缩”(qt)，于2022年年中开始。美联储已经减持了近5000亿美元资产，这是良好的第一步。但最近银行系统的波动预示着未来的动荡。一些分析师和投资者认为，这些压力最终将迫使美联储提前很久取消量化宽松计划。其他人则怀疑，央行仍有时间和工具站在自己一边。
这听起来像是一场晦涩难懂的技术辩论。这无疑是复杂的。但它也触及了现代货币政策的核心。美联储和其他中央银行一样，已经开始依赖量化宽松政策(qe)——大规模购买资产，尤其是政府债券——来在严重低迷时期稳定金融市场并提振经济。量化宽松要想在未来发挥作用，qt现在就必须发挥作用:在经济不景气时扩张资产负债表只有在经济景气时收缩资产负债表才能持续，否则资产负债表会越来越高。
自2007年至2009年的全球金融危机以来，美联储曾四次采用量化宽松政策，并对其运作方式进行了大量研究。相比之下，美联储只在2017年底至2019年使用过一次qt，在货币市场开始崩溃后就提前停止了。因此，其后果有很多不确定性。
从表面上看，考虑qt的一个很有吸引力的方式是把它看成qe的反义词。正如量化宽松涉及到创造央行储备来购买债券，qt也涉及到在央行减持时减少储备。正如量化宽松有助于压低长期利率一样，qt也会提高长期利率。研究人员估计，在几年内将美联储的资产负债表缩减约2.5万亿美元，其影响与加息0.5个百分点大致相同。
许多人认为这种情况已经发生，美联储去年推出qt计划时，市场提高了长期利率。美联储理事克里斯托弗·沃勒(Christopher Waller)认为，由于投资者已经消化了宣布的减息，美联储现在只是在满足预期:“资产负债表只是在后台运行。”美联储官员曾表示，qt应该就像看着油漆变干一样令人兴奋。
这种类比的问题在于，油漆变得越来越干燥，qt却变得越来越不可靠。这也是它与量化宽松的一个关键区别。当经济状况良好时，央行可以逐渐退出量化宽松。就qt而言，危险在于，美联储在市场动荡后才意识到自己已经走得太远了，就像2019年那样。最初qt从流动性充足的商业银行系统中抽走资金;然而，随着这种情况持续下去，流动性将逐步收紧，银行的融资成本可能会在没有太多预警的情况下飙升。
过去几周，可能出现的压力已经有所显现。一些银行最近损失了存款，为了满足监管要求，它们转向联邦基金市场从其他放贷机构借入准备金。1月份联邦基金市场日均借款1060亿美元，为2016年以来的最高水平。到目前为止，这种挤压仅限于较小的银行，这是一个充满希望的迹象，表明金融体系正在恢复到疫情前的状态，即大银行向规模较小的同行放贷。然而，这引发了一个问题:其他银行是否以及何时会出现资金短缺。
对美联储债务的观察，支持了紧缩即将到来的观点。大约3万亿美元是银行准备金(实际上是存在央行的存款)。另外2万亿美元来自与美联储进行国债交易的公司(如隔夜逆回购协议，或逆回购，允许他们从多余的现金中获得少量回报)。沃勒先生说，qt应该平稳运行，直到银行准备金达到gdp的10%左右，那时美联储将减缓其资产负债表缩减，试图为金融系统找到合适的规模。如沃勒所言，如果准备金和逆回购是可以互换的，那么现在的准备金相当于gdp的19%，这就留下了很大的空间。因此，qt可能还会持续几年，在这个过程中，美联储的资产负债表会受到很大的影响。
但问题可能在那之前就出现了。首先，银行可能需要比新冠疫情之前更多的准备金，因为它们的资产扩张速度快于其他经济体。其次，也是至关重要的一点是，逆回购和准备金实际上可能无法互换。对逆回购的大部分需求来自货币市场基金，对于寻求略高回报的公司来说，货币市场基金是银行存款的替代品。如果这种需求持续下去，qt的权重将更多地落在银行准备金上。投资公司T. Rowe Price的战略家认为，在这种情况下，外汇储备可能在今年年底之前就会耗尽。美联储的资产负债表将停留在8万亿美元左右，几乎是疫情前水平的两倍。这将加剧人们对其未来实施量化宽松能力的担忧。
奇怪的是，债务上限的混乱可能会掩盖未来几个月的任何骚动。由于财政部在国会提高债务上限之前无法借款，它在美联储的现金持有量正在减少。随着资金离开财政部的账户，很多资金最终进入了银行系统，这反过来又有助于银行补充准备金。
但是当国会真的开始提高美国的债务上限时，财政部将需要增加它的借款。对于银行来说，这可能意味着准备金的快速流失。美联储已经创建了一个贷款工具来缓解这种压力。不过，目前还不知道它在市场上的表现如何，这给qt的走势增加了更多不确定性。目前市场可能比较平静。这种情况不太可能持续下去。
